港交所新股市场将迎来重要改革。2024年12月份，港交所刊发有关优化首次公开招股（以下简称“IPO”）市场定价及公开市场的建议咨询文件（以下简称“咨询文件”），咨询期将于2025年3月19日结束。

　　自咨询文件刊发以来，优化有关公众持股量、降低公开发售回拨机制上限等话题引发市场各方广泛探讨。日前，港交所集团行政总裁陈翊庭公开表示：“设立公众持股量要求的初衷是确保公开市场上有足够的股票可供交易，防止股价操控和减少过度的股价波动。但是，与其他国际证券交易所相比，港交所在这方面设定的门槛偏高，可能会削弱市场吸引力。”

　　“此次改革旨在降低发行人合规负担、提升市场流动性并接轨国际标准。短期看，有望吸引更多‘A H’以及国际企业上市。长期来看，改革若获得认可并妥善执行，也平衡了机构与个人投资者需求，可进一步提升港交所竞争力。”仲量联行评估咨询服务部资深董事陈卓颖对《证券日报》记者表示。

　　建议优化公众持股量

　　为发行人“拆墙松绑”

　　在优化公众持股量要求方面，咨询文件建议，放宽一些最低公众持股量要求，并且降低“A H”发行人发行的H股占比要求。将原有的H股于上市时占股份总数（A股 H股）最低15%的要求，降低为最低10%或预期市值不低于30亿港元，而且这些H股必须为公众持有。

　　“要满足公众持股量不低于15%至25%的要求对于一些大型或超大型公司来说并不容易。”陈翊庭表示，我们建议引入阶梯式的门槛，对不同市值级别的公司分别设置5%至25%的门槛。

　　在陈翊庭看来，在不损害投资人利益的前提下，优化有关公众持股量的要求，为发行人“拆墙松绑”，放宽不必要的限制，将提升港股市场对于发行人的吸引力。

　　陈卓颖认为，降低“A H”发行人门槛将吸引更多内地科技、消费品企业赴港上市，加上合资格A股公司快速审批时间表的举措，有望增强香港市场的多样性与深度。

　　降低公开发售回拨上限

　　仍需平衡各类投资者利益

　　值得注意的是，咨询文件涉及降低公开发售回拨机制上限的建议，引发市场关注。

　　整体而言，调整回拨机制存在正反论点。支持方表示，新机制能给予发行人更多灵活性，有利于更多优质企业赴港上市；反对方则表示，新机制会降低个人投资者参与度，亦可能损害部分券商的利益。

　　目前，香港新股发售分为基石配售、建簿配售和公开认购三部分。为提高定价效率，咨询文件显示，要求发行人将至少一半的发售股份分配给建簿配售部分，同时降低分配给散户投资者的比例。

　　事实上，在当前回拨机制下，新股发售一般安排10%为公开认购（针对个人投资者），90%为国际认购（针对机构投资者，即基石配售 建簿配售），并根据超额认购倍数，可以将公开认购的比例最多回拨至50%。

　　根据咨询文件，此次改革提出两项方案，一是把公开认购的初始份额设定为5%，回拨上限为最高20%；二是把公开认购的初始份额设定在10%至50%之间，但没有回拨机制。

　　陈翊庭表示，建议提高分配给建簿配售部分的新股比例，是为了提高有议价权的投资者在新股定价过程中的参与度，让最有议价能力的买方与卖方进行充分博弈。

　　光银国际资本高级分析师陈惠杰表示，目前，机构投资者成为香港市场的主导，个人投资者成交额占比不到15%。此次咨询文件提出的回拨机制改革跟当前的投资者分布结构更匹配。更多机构投资者参与议价，有助于确保发行价反映市场的真实需求，降低新股发行价过高甚至破发的概率，同时能够保护个人投资者的利益。

　　然而，新的回拨机制下，个人投资者的新股参与度将下降，导致中小券商的盈利能力下降。陈惠杰表示，如果回拨上限调整至20%，意味着个人投资者能够购买新股的最大比率调降了30%。新的回拨机制使得其中签概率下降，从而降低券商的佣金收入。

　　沙利文捷利（深圳）云科技有限公司研究总监袁梅对《证券日报》记者表示，个人认为将至少一半的发售股份分配给建簿配售，比例过高，回拨比例设定为30%或比较合理，能够平衡基石配售、建簿配售和公开认购等三类投资者利益。