导语:

　　攻玉之道，尝问于贤。面对投资市场的风云变幻，华商基金诚意推出《华商好基会》专栏，以期通过华商基金资产配置部独立、专业的研究视角，为各位投资者提供专业、审慎的观点，传播长期、理性的投资世界观与方法论，分享合理、实用的资产管理智慧与经验。华商基金立志超越一时的市场低谷或高峰，努力成为投资者驶向财富彼岸的忠实、长期的伴侣。

　　正文：

　　上期我们初步介绍了第一性原理，并指出勤用第一性原理或是打破市场共识、捕捉认知偏差投资机会的“重要法宝”。本期就来聊聊在投资中具体如何运用这个神奇的原理吧。

　　赔率胜率

　　胜率赔率框架起源于19世纪初的欧洲博彩业，如今广泛应用于德州扑克等游戏中。该框架在证券投资领域也颇为流行，但部分投资者对这个框架的理解，可能仅停留在应用层面，未曾细致思考其底层逻辑。如果利用第一性原理来拆解该框架的基本假设，就会发现，其在证券投资应用层面存在诸多细节问题。

　　首先，胜率赔率框架的一个基本假设是，基于确定的胜率、赔率，投资者便可计算出应投入多少资金。该确定性假设在德州扑克中可能会成立，因为经过计算，其他玩家总共下了多少注(赔率、自己的牌比其他玩家都大的概率(胜率都是具有一定确定性的。但在证券投资中，由于市场参与者数量多且信息不透明，我们实际上既无法确定其他投资者总共“下了多少注”，也无法确定“自身认知水平”比“市场平均认知水平”更准确的概率。因此，投资者对于胜率、赔率的计算只能靠估算。

　　如何估算？

　　首先对于赔率，借助专业的数据服务，我们可以获取证券市场的估值数据；基于估值数据，可以估算市场价格偏离其内在价值的幅度，而这个偏离幅度类似于“市场参与者总共下的注”，偏离幅度越高，赔率可能就越高。

　　不过，这其中会涉及到一个争议点，那就是内在价值如何衡量？对于指数，构建股债性价比或是一种思路，以沪深300指数为例，当(沪深300指数股息率-十年期国债收益率明显大于该指标历史均值时，或可估算沪深300指数的市场价格明显低于其内在价值，此时配置沪深300的赔率可能较高。

　　而对于胜率的估算，由于缺乏衡量其他市场参与者整体认知水平的数据，难度或许更高。一种思路是平时多倾听其他各类投资者的观点，进而模糊评估市场平均认知，再结合自身认知去寻找认知偏差。这点显著不同于德州扑克，在打牌时对手明显不会透露底牌，但在证券市场，由于投资者颇多，彼此个体间的竞争关系或没那么明显，这使我们有更多机会倾听到其他投资者的声音。

　　另一种思路是从投资者行为规律出发，在尚未成熟的证券市场中，个人投资者或是市场成交的主力，而个人投资者整体比较偏好顺市而为，这点从诸多文献中也能得到数据验证。因此，如果能找到领先于市场趋势的一些指标，并紧密跟踪这些指标的拐点，可能就相当于在认知水平上领先于市场平均水平。至于具体指标，从授人以渔角度，就得靠读者朋友们自行实践和摸索。

　　类比观点

　　除了胜率赔率框架，另一种在市场上颇流行的投资思路是“历史类比”。借鉴第一性原理，我们先来拆分该思路的基本假设。其基本假设在于，这个“一样”的因素就是影响市场走势的核心因素，因而无需再关注那些“不一样”的因素。但该假设显然不够严谨，因为通常没有充分论证的过程。

　　以“中国像日本失去的二十年(1991-2010”和“中国像日本20世纪80年代”这两个近期先后流行的历史类比为例，第一个类比的基本假设是“房价趋势是影响日本股市1991-2010年走势的核心因素，也是影响近年中国股市走势的核心因素”，因此中国像日本。但在该类比中，却未看到观点提出者对假设做充分论证，而更像是基于中日两国股市两段下行走势的结果倒推原因。

　　第二个类比的基本假设则是“大规模财政刺激是影响日本股市20世纪80年代和中国股市近期走势的核心因素”，但依然未见充分论证过程，也依然像是基于中日两国股市两段上涨走势的事后假设。

　　那么，有什么方法可以避开“是否是核心因素”的论证？统计学或许可以。当类比样本足够多且客观时，类比法就变成了统计学。当数量众多且具备特定相同因素的样本都出现相同结果时，那些样本间不一样的因素或可以在很大置信度上被忽略。

　　尽管统计学已然不是一个新概念，但为什么许多投资者依旧习惯参考样本极少的类比？这就引出了人性本能的问题，这也将是我们下一期重点探讨的话题。

　　本期总结

　　以上便是对第一性原理在投资应用中的一些案例解析。总结下来，就是要摒弃墨守成规的思维方式，通过不断挑战市场共识，敏锐捕捉认知偏差带来的投资机会。让我们一起在投资的道路上，用理性和科学的方法前行吧。下期我们不见不散！

　　本文来自华商基金资产配置部研究员李健。

　　风险提示：本文信息仅为投资者教育之目的，力争以简明易懂的语言介绍证券投资基础知识，揭示投资风险。本文信息不构成对投资者的任何投资建议。投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅依据该等信息作出投资决策。基金管理人承诺以诚实信用、恪尽职守、谨慎勤勉的态度管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。请认真阅读基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等基金法律文件。市场有风险，基金投资须谨慎。敬请投资者选择符合风险承受能力、投资目标的产品。